Ekonomi teorisinin filizlenmeye başladığı 20.
yüzyılın başlarında bilim adamları finans ve daha
özelde portföy yönetimi gibi konulara mesafeli
kalmayı tercih etmişlerdir. Piyasaların akademi
tarafından bu şekilde görmezden gelinmesinin başlıca
sebebi o yıllarda borsaların gerçek anlamda piyasa
gibi değil de bir çeşit kumarhane gibi algılanması
etkili olmuş olabilir.
Borsalar hakkındaki bu kumarhane fikrini yıkan
ve finansal piyasalarda varlık fiyatlarının nasıl
oluştuğuna dair teori geliştiren öncü finansçılardan
biri John
Burr Williams olmuştur. 1937’de Harvard Üniversitesi’nde
doktora tezi için geliştirdiği model daha sonra
kitap olarak da basılmış ve bir yatırım klasiği
haline gelmiştir.
The Theory
of Investment Value, 1997 reprint, Fraser
Publishing, c1938, Cambridge: Harvard University
Press
Williams, hisselerin gerçek değerlerinin gelecekte
yaratmaları beklenen nakitlerin bugüne indirgenmesiyle
hesaplanabileceğini söylemiştir. Bu görüş bir
profesyonel portföy yöneticisi olan Benjamin
Graham'ın "değer yatırımı" yaklaşımı
ile de paralellikler gösterir. Graham'ın artık
birer klasik olmuş önemli kitapları:
Security
Analysis: The Classic 1934 Edition - Benjamin
Graham, David L. Dodd
The Intelligent
Investor: The Classic Bestseller on Value Investing
- Benjamin Graham, Warren E. Buffett
Graham, gelişmiş piyasalarda, "borsada oynamayı
borsada yatırım yapmaya çeviren" en önemli
figürdür. Profesyonel bir portföy yöneticisi olarak
bugünün en önemli yatırımcılarının gelişmesine
de katkıda bulunmuştur. En bilinen öğrencisi Warren
Buffet'dır.
1950’li yıllarda Harry
Markowitz o güne kadar geliştirilen değere
yönelik temel analiz yaklaşımın hep geleceğe dönük
tahminler içermesine rağmen risk kavramına hiç
değinmediğini tesbit etti. Getiri ve risk hayatta
her zaman yan yana olan iki kavram olmasına rağmen
o güne değin yatırım kararlarına nasıl dahil edilebileceği
çözülememişti. Markowitz riski ölçme konusunda
adım attı ve optimal portföy oluşturma tekniklerini
formule etti. Portföyü farklı yatırım araçlarına
dağıtarak riski azaltmak üzerine geliştirdiği
teori sonraları "Modern
Portföy Teorisi" olarak anılmaya başlandı:
Portfolio
Selection, Journal of Finance, 1952, 7 (1),
77-91, (pdf, 305 KB)
Mean-Variance
Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets
Portfolio
Selection: Efficient Diversification of Investments
James
Tobin, 1958 yılında Markowitz’in teorisine
en likit ve risksiz varlık olan nakit parayı da
kattı. Tobin’e göre yatırımcılar temelde yaptıkları
tercihlerinde birikimlerini risksiz bir yatırım
aracı ve riskli varlıklardan oluşan bir portföye
bölüştürüyorlardı. Yatırımcı kendi risk tercihine
göre bu ikisi arasında varlıklarını dağıtmalıydı:
Liquidity
Preference as Behavior Towards Risk, Şubat
1958 (pdf, 620KB)
Diğer taraftan Markowitz – Tobin teorisi piyasa
profesyonelleri için pek de pratik çözümler sunmuyordu.
Özellikle optimal portföy dağılımını hesaplayabilmek
için değişik varlık gruplarının kovaryanlarını
sürekli hesaplamak gerekiyordu ki bilgisayar kullanımının
henüz olmadığı o yıllarda bu imkansız gibi bir
şeydi. Ancak sorunun çözülmesi çok uzun sürmedi.
1960’lı yıllarda William
Sharpe ve John Lintner yaygın adıyla CAPM
(Capital Asset Pricing Model) olarak bilinen Finansal
Varlık Değerleme Modeli’ni geliştirdiler. Bu yeni
modelde her bir varlığın kovaryansları ayrı ayrı
hesaplanmak yerine genel bir endeksle ilişkilendiriliyor
ve “beta” adı verilen bu ilişki hesaplamaları
oldukça kolaylaştırıyordu. Piyasa profesyonelleri
anlaşılması ve hesaplanması kolay bu yeni teoriyi
çok benimsediler ve CAPM – Beta ikilisi yoğun
olarak pratikte de kullanılmaya başlandı.
Portfolio
Theory and Capital Markets
A Simplified Model for Portfolio Analysis,
Management Science, January 1963, pp. 277-293.
Capital
Asset Prices - A Theory of Market Equilibrium
Under Conditions of Risk, (pdf, 390KB)
Journal of Finance, September 1964, pp. 425-442.
Risk-Aversion
in the Stock Market - Some Empirical Evidence,
(pdf, 203KB)
Journal of Finance, September 1965, pp. 416-422.
Kısaca Portföy Teorisi - 2
Değer yaklaşımı ile başlayıp CAPM’e uzanan çizgi
içindeki finansal gelişmeler piyasalar tarafından
da oldukça kabul gördü ve finansal varlıkların
değerlemesinde ve portföy yönetiminde yoğun olarak
kullanıldı. Ancak eleştiriler ve alternatif yaklaşımlar
da ortaya çıkmaya devam etti.
Stephen
A. Ross
Arbitraj Fiyatlama Modeli (APT – Arbitrage Pricing
Theory) ile 1976’da ortaya çıktığında CAPM’e alternatif
yeni bir finansal varlık fiyatlama modeli geliştirmiş
oldu. CAPM, risk ve getiri mantığından yola çıkarak
portföy getirisini piyasa getirisi ile ilişkilendirirken
APT finansal varlıkların arasında bir denge olduğu
ve eğer denge fiyatlarından bir sapma olursa,
arbitrajcıların alım satımlarla fiyatları hemen
denge konumuna geri getireceğini öngörür.
The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing,
Journal of Economic Theory 13, 1976, p. 341-360
Yine firma değerlemesinde önemli bir yere sahip
Modigliani
- Miller
yaklaşımı da sermaye piyasalarında arbitraj yapılabilmesi
varsayımından yola çıkarak aynı risk kategorisine
giren ve karlılıkları eşit olan firmaların piyasa
değerlerinin de aynı olması gerektiği sonucuna
varmıştır.
The
Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory
of Investment, (pdf, 1.04MB)
American Economic Review, June 1958.
Dividend
Policy, Growth and the Valuation of Shares,
(pdf, 795KB)
Journal of Business, October 1961.
Dividend
Policy and Market Valuation: A Reply,
(pdf, 173KB)
Journal of Business, January 1963.
1960’larda gelişen ve finans teorisinde kendisine
esaslı bir yer edinen bir diğer teori ise “Etkin
Piyasalar Teorisi”dir (Efficient
Markets Theory).
Borsalarda fiyatların rastgele oluştuğu ve önceden
tahmin edilemeyeceği başlardan itibaren genel
kabul görmüş bir düşünceydi. Akademisyenlerin
geleneksel istatistiksel metodlarla fiyatların
rastgeleliğini ispatlaması piyasalara kumarhane
gözüyle bakanların da işine geliyordu. Ancak Paul
A.
Samuelson (1965) ve Benoit
Mandelbrot (1966) fiyatların tahmin edilemezliğinin
kumarhane mantığının tam aksine, borsaların ne
kadar iyi çalıştığına işaret ettiğine dikkat çektiler.
Samuelson, Paul A., 1965. Proof that Properly
Anticipated Prices Fluctuate Randomly, Industrial
Management Review, 6, 41-9.
Mandelbrot, Benoit, 1966. Forecasts
of Future Prices, Unbiased Markets, and "Martingale"
Models, (pdf, 1.8MB)
Journal of Business, Volume 39, Issue 1, Part
2: Supplement on Security Pricing (Jan., 1966),
242-255.
Bu düşünce daha sonra Eugene
Fama (1970) tarafından “Etkin Piyasalar Teorisi”
adıyla literature kazandırıldı. Teoriye göre yatırımcılar
rasyonel davranırlar. Piyasada işlem gören fiyatlar
bütün haber, enformasyon ve beklentileri içermektedir.
Çünkü yatırımcılar ve piyasa profesyonelleri bütün
bunları dikkatle inceleyerek bir fiyat belirlemekte
ve bu piyasa fiyatları mevcut bütün bu bilgi ve
beklentileri içermektedir.
The Behavior of Stock-Market Prices, Journal
of Business, Volume 38, Issue 1 (Jan., 1965),
34-105.
Efficient
Capital Markets: A Review of Theory and Empirical
Work, (pdf, 1.45MB)
Journal of Finance, Volume 25, Issue 2, (May,
1970), 383-417.
Efficient
Capital Markets: II, (pdf, 1.18MB)
Journal of Finance, Volume 46, Issue 5 (Dec.,
1991), 1575-1617.
|
