Ekonomi teorisinin filizlenmeye
başladığı 20. yüzyılın başlarında bilim adamları
finans ve daha özelde portföy yönetimi gibi konulara
mesafeli kalmayı tercih etmişlerdir. Piyasaların
akademi tarafından bu şekilde görmezden gelinmesinin
başlıca sebebi o yıllarda borsaların gerçek anlamda
piyasa gibi değil de bir çeşit kumarhane gibi
algılanması etkili olmuş olabilir.
Borsalar hakkındaki bu kumarhane fikrini yıkan
ve finansal piyasalarda varlık fiyatlarının nasıl
oluştuğuna dair teori geliştiren öncü finansçılardan
biri John
Burr Williams olmuştur. 1937’de Harvard Üniversitesi’nde
doktora tezi için geliştirdiği model daha sonra
kitap olarak da basılmış ve bir yatırım klasiği
haline gelmiştir.
The Theory
of Investment Value, 1997 reprint, Fraser
Publishing, c1938, Cambridge: Harvard University
Press
Williams, hisselerin gerçek değerlerinin gelecekte
yaratmaları beklenen nakitlerin bugüne indirgenmesiyle
hesaplanabileceğini söylemiştir. Bu görüş bir
profesyonel portföy yöneticisi olan Benjamin
Graham'ın "değer yatırımı" yaklaşımı
ile de paralellikler gösterir. Graham'ın artık
birer klasik olmuş önemli kitapları:
Security
Analysis: The Classic 1934 Edition - Benjamin
Graham, David L. Dodd
The Intelligent
Investor: The Classic Bestseller on Value Investing
- Benjamin Graham, Warren E. Buffett
Graham, gelişmiş piyasalarda, "borsada oynamayı
borsada yatırım yapmaya çeviren" en önemli
figürdür. Profesyonel bir portföy yöneticisi olarak
bugünün en önemli yatırımcılarının gelişmesine
de katkıda bulunmuştur. En bilinen öğrencisi Warren
Buffet'dır.
1950’li yıllarda Harry
Markowitz o güne kadar geliştirilen değere
yönelik temel analiz yaklaşımın hep geleceğe dönük
tahminler içermesine rağmen risk kavramına hiç
değinmediğini tesbit etti. Getiri ve risk hayatta
her zaman yan yana olan iki kavram olmasına rağmen
o güne değin yatırım kararlarına nasıl dahil edilebileceği
çözülememişti. Markowitz riski ölçme konusunda
adım attı ve optimal portföy oluşturma tekniklerini
formule etti. Portföyü farklı yatırım araçlarına
dağıtarak riski azaltmak üzerine geliştirdiği
teori sonraları "Modern
Portföy Teorisi" olarak anılmaya başlandı:
Portfolio
Selection, Journal of Finance, 1952, 7 (1),
77-91, (pdf, 305 KB)
Mean-Variance
Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets
Portfolio
Selection: Efficient Diversification of Investments
James
Tobin, 1958 yılında Markowitz’in teorisine
en likit ve risksiz varlık olan nakit parayı da
kattı. Tobin’e göre yatırımcılar temelde yaptıkları
tercihlerinde birikimlerini risksiz bir yatırım
aracı ve riskli varlıklardan oluşan bir portföye
bölüştürüyorlardı. Yatırımcı kendi risk tercihine
göre bu ikisi arasında varlıklarını dağıtmalıydı:
Liquidity
Preference as Behavior Towards Risk, Şubat
1958 (pdf, 620KB)
Diğer taraftan Markowitz – Tobin teorisi piyasa
profesyonelleri için pek de pratik çözümler sunmuyordu.
Özellikle optimal portföy dağılımını hesaplayabilmek
için değişik varlık gruplarının kovaryanlarını
sürekli hesaplamak gerekiyordu ki bilgisayar kullanımının
henüz olmadığı o yıllarda bu imkansız gibi bir
şeydi. Ancak sorunun çözülmesi çok uzun sürmedi.
1960’lı yıllarda William
Sharpe ve John Lintner yaygın adıyla CAPM
(Capital Asset Pricing Model) olarak bilinen Finansal
Varlık Değerleme Modeli’ni geliştirdiler. Bu yeni
modelde her bir varlığın kovaryansları ayrı ayrı
hesaplanmak yerine genel bir endeksle ilişkilendiriliyor
ve “beta” adı verilen bu ilişki hesaplamaları
oldukça kolaylaştırıyordu. Piyasa profesyonelleri
anlaşılması ve hesaplanması kolay bu yeni teoriyi
çok benimsediler ve CAPM – Beta ikilisi yoğun
olarak pratikte de kullanılmaya başlandı.
Portfolio
Theory and Capital Markets
A Simplified Model for Portfolio Analysis,
Management Science, January 1963, pp. 277-293.
Capital
Asset Prices - A Theory of Market Equilibrium
Under Conditions of Risk, (pdf, 390KB)
Journal of Finance, September 1964, pp. 425-442.
Risk-Aversion
in the Stock Market - Some Empirical Evidence,
(pdf, 203KB)
Journal of Finance, September 1965, pp. 416-422.
23 Şubat 2003, Levent
|
